¿Vale Wallapop 200 millones? Sí y no. Casi a diario nos encontramos con titulares con referencias a valoraciones de todo tipo de compañías. En el caso de Wallapop, en poco tiempo diversos diarios han hecho referencia a valoraciones efectuadas por los inversores de esta compañía. Esta valoración ha rondado desde los 200 millones de euros actuales a los 360 millones de euros de hace un año según Bonsai Ventures o los 465 millones de dólares según Vostok New Ventures (a junio de 2019 la rebajaba a 340 millones). Probablemente haya pocas cosas tan relativas como la valoración de empresas. Principalmente, porque todo se reduce a que haya alguien interesado en poner un euro. Coged el ejemplo de WeWork, la marca de coworking más reconocida del mundo. ¿Cómo puede pasar una empresa de ser valorada en 60 mil millones de dólares a 8 mil millones de dólares en cuestión de semanas?

Ante estas incongruencias y números desorbitados, es muy habitual escuchar: ¿cómo puede una empresa que pierde millones o miles de millones valer algo? O, simplemente, ¿cómo se valoran empresas para las que se dispone de poca o ninguna información?

Metodologías de valoración de empresas

Ya hemos hablado en El blog de Empresax sobre las distintas metodologías de valoración de empresas, la más extendida, la conocida como descuentos de flujos de caja (DCF). Esta metodología es extremadamente manipulable, en especial cuando no hay datos históricos para analizar la empresa (como en el caso de startups).

¿De qué sirve el método de descuento de flujos si no se prevén flujos positivos en un plazo razonable? ¿Tiene sentido proyectar a diez, quince o veinte años? ¿Y la tasa de descuento?

La metodología de valoración por múltiplos tiene su propio problema y es que estamos asumiendo que las empresas con las que nos comparamos son iguales a la nuestra por estar en el mismo sector, cuando no suele ser el caso. En startups el problema se agrava al enfrentarnos a casos novedosos desde la óptica del modelo de negocio o el propio mercado.

¿Con quién podríamos comparar Amazon en sus inicios? ¿Y Facebook?

Ventajas de la valoración por descuento de flujos

No obstante, que estos métodos no sean ideales no significa que no sean útiles. La realidad es que la teoría subyacente al DCF nos facilita los argumentos necesarios para sustentar nuestra valoración. Así es, sin entrar en mucho detalle, este método nos obliga a pensar cómo evolucionará la empresa en el futuro en términos de crecimiento (y, por tanto, mercado), rentabilidad, inversión y riesgo. Todos estos factores están conectados y tendrán que revisarse si cambian las hipótesis sobre la historia que estamos vendiendo.

La historia como base de la valoración: Blablacar, Beyond Meat

Supón que fueses un potencial inversor de Blablacar en sus inicios, el enfoque será muy distinto en función de su historia:

¿Busca estar presente exclusivamente en el sector de transporte interurbano entre particulares? ¿Podría convertirse en una empresa de transporte tradicional (bus, tren…)? O, quizá, ¿en una empresa de delivery?

Las diferencias entre estas historias deberían reflejarse en distintas estructuras de costes, teniendo impacto en el modelo a nivel de rentabilidad, así como en lo referente a necesidades de inversión, si tuviese que adquirir activos como autobuses, con el correspondiente impacto en los flujos de caja. No olvidemos el riesgo, al necesitar más financiación.

Un ejemplo de mayor actualidad. Ponte en el caso de Beyond Meat, una de las principales empresas de producción de alimentos sustitutivos de la carne.

Si estuvieras creando esta empresa desde cero, entre otras muchas cosas te preguntarías, quiero vender al consumidor final? En su caso, ¿a través de qué canales? Online, grandes distribuidores…¿O venderé solo a restaurantes? ¿O a ambos?

Todas estas variaciones de nuestra historia tendrán un reflejo en el modelo y por tanto en la valoración. Para empezar, a la hora de dimensionar el mercado. El tamaño de la tarta, el equipo necesario (¿necesito ser más fuerte en marketing o contar con comerciales con mucha experiencia en B2B?), etc. Del mismo modo no será lo mismo si queremos estar en grandes superficies o llegar a restaurantes (Beyond Meat ya está siendo testado en McDonalds, mientras que su competidor, Impossible Foods, ya está presente en Burger King).

En las startups cuenta más la historia que vendes y la solidez del equipo que los números, para empezar porque lo normal es que no cuentes con un pasado que te respalde. Por ello, no es tan relevante el resultado de la valoración y sí, en cambio, el propio ejercicio de la valoración, al verte obligado a profundizar en los drivers de tu negocio y su evolución futura en relación con el mercado y la competencia. No deberías, por tanto, ofenderte si un tercero coge tu valoración y la tira por el retrete. Piensa que, si es complicado estar de acuerdo en el valor de una compañía madura en un mercado maduro (con información ingente disponible), difícilmente se estará de acuerdo en el polo opuesto. Asimismo, es muy posible que lo que quieres ser hoy no tenga nada que ver con lo que serás mañana, cuando lleves un tiempo mínimo en el mercado y hayas cambiado o, como se dice en estos casos, pivotado, innumerables veces tu modelo de negocio.

“Valuation is a bridge between stories and numbers, and for young companies, it is the story that drives the numbers, rather than the other way around. This is neither good nor bad, but a reflection of a reality which is that bulk of value at these companies comes from what they will do in the future, rather than what they have done in the past”. Aswath Damodaran.

La historia de siempre: valor y precio

Más que tratar de entender la razón por la que la compañía “X” vale supuestamente lo que dice el titular de turno, hay que tener en cuenta el contexto de esa valoración y qué harías tú si estuvieses considerando invertir en esa compañía. En efecto, lo primero es abstraerse. No hay que olvidar el contexto de esas valoraciones y es que son, ni más ni menos, el resultado de las negociaciones entre inversores y fundadores para dar entrada a los primeros en sus startups. Este “pricing” se deriva de:

• Las necesidades de capital de la startup.
• El interés del inversor por no perderse la oportunidad y la competencia entre ellos.
• Obtener el mayor porcentaje posible de la sociedad invirtiendo lo menos posible y mantener al mismo tiempo motivado al equipo fundador, dado que de diluirse demasiado su desempeño e incluso continuidad se verían en peligro.
• Las posibilidades de salida a medio plazo a través de una venta o una salida a bolsa, las futuras rondas…

Según un estudio publicado en el Journal of Financial Economics, casi la mitad de los “unicornios” (empresas cuya valoración supera los mil millones de dóalres) norteamericanos  está sobrevalorado. De los 135 analizados, se consideró que la valoración de todos estaba inflada entre un 5% y un 188%.

Por tanto, si estás valorando una startup para comprarla o invertir en ella, por ejemplo, en su salida a bolsa, haz los deberes y busca qué valor intrínseco (crecimiento, rentabilidad, inversión, riesgo) tiene la empresa desde tu punto de vista. Las valoraciones derivadas de las rondas de financiación te deberían importar poco.

En resumen, no confundas valor y precio. Recuerda que en un mercado perfecto deberían converger, pero la falta de información y análisis se encarga de que no sea el caso. Ahí está tu oportunidad.