No son pocas las ocasiones que aprovechamos para criticar la opacidad de los procesos de compraventa de empresas o M&A. Por suerte, cada vez estamos menos solos en nuestra pelea por equilibrar la balanza y dotar a los vendedores de conocimiento para discutir la transacción con los potenciales compradores. En todo caso, no se trata de beneficiar más a un lado o a otro, sino de hacer más eficiente el proceso a través de pedagogía. Esto redunda en beneficio de vendedor y comprador, además de en la propia economía.
Pues bien, hace unos días los socios de Product Hackers (PH) decidieron hablar públicamente de cómo están viviendo el proceso de venta de su compañía, a raíz de la oferta recibida por una consultora. Se suman así al ejercicio de transparencia efectuado por otros como el fundador de Manfred, David Bonilla (con el que hablamos hace unos días) o Tomás Santoro, fundador de SumaCRM.
PH, para aquellos que no les conozcáis, es una consultora o agencia de Growth. Por bajarlo un poco al suelo y con el perdón del equipo de PH, transformación digital. Como sabéis, tanto las perspectivas de crecimiento como la concentración que se está produciendo en este espacio es espectacular. Solo en España, nos viene a la cabeza Izertis, 480, Altia, Making Science, Mio Group, Elogia, Sngular…Algunos han optado por tirar de pulmón para crecer vía adquisiciones, otros lo han hecho aliándose con el capital riesgo y el resto saltando al BME Growth.
A continuación, os desgranamos cómo han vivido el proceso desde nuestra perspectiva
Si no lo habéis hecho, os animamos a escuchar el episodio en el podcast de Product Hackers. En él, Luis, Corti, Carlos y Jorge comparten sus aprendizajes e inquietudes. Vamos a analizarlas.
Nada más comenzar la conversación mencionan las distintas posiciones personales de los socios en relación con la oferta. Algunos como Luis (CEO) quieren explorar la oportunidad, otros como Corti (CRO) sienten que es una perdida de foco.
Tiempo y dedicación
En contra de lo que esperaban en un primer momento y como ellos mismos reconocen, estos procesos consumen muchísimo tiempo de las partes involucradas. Exigen meses e incluso años.
Por supuesto, tampoco suele contarse con el desgaste mental que supone para un emprendedor una operación de este tipo. Lo habitual, es que un empresario no visualice ni el uno por ciento de las decisiones que tendrá que tomar y las cuestiones que tendrá que negociar para que la transacción se convierta en realidad.
Emoción
En línea con el impacto psicológico, desde un primer momento recalcan que cada uno tendrá una visión distinta de la propuesta, en base a su situación personal, sus objetivos, etc. Como se suele decir todo es relativo, incluido el dinero.
A pesar de las diferentes posturas toman conjuntamente la decisión de continuar. Esto es fundamental. Hemos visto todo tipo de situaciones en nuestros clientes. Si alguno no lo tiene claro y el proceso de venta avanza, pero no prospera, la relación entre los socios se puede ver gravemente impactada, con las consecuencias que eso tiene para la continuidad del proyecto. Además, el propio socio “disidente” puede dinamitar la operación. Como veremos, hay muchas fricciones a lo largo del proceso (estructura del deal, working capital, caja, deuda financiera neta…), en el que como en toda negociación, habrá que hacer concesiones. No es nada raro que en alguna de estas situaciones el socio que no lo tiene claro decida cerrarse en banda, haciendo inviable la operación.
¿Cuánto valemos?
Carlos, CFO de PH, cuenta que, en la oferta, el cálculo del precio se hacía en base a múltiplos de EBITDA. Es decir, se determinaba multiplicando un número por el EBITDA de PH, en este caso el del año 2020. En relación con la estructura, se planteaba una cantidad fija (en cash y en acciones del comprador) y un variable en base al EBITDA de 2021 de la compañía, estructura también conocida como earn out.
Ahora bien, ¿cómo podrían saber ellos que el múltiplo que están aplicando es razonable? Como comentaba Jorge, el CTO de PH, no tenían ni idea de si debían aplicar 5x o 35x, por ejemplo. Es clave contar con gente con experiencia o acceso a datos del sector para hacer estos benchmarks, aunque la realidad es que no hay dos compañías iguales, ni siquiera en el mismo segmento.
En todo caso, la propuesta, que se situaba entre 8x y 10x, no estaba muy alejada del valor que ellos tenían en mente. Esto les llevó a seguir con el proceso con otra mentalidad, ya no estaban explorando, la venta podría ser real.
En empresa como vosotros lo + importante no es el ebitda, sino el plan. Pero para empresa compradora si está cotizada el ebitda es un limitante para inversores q miden creación de valor por comprar a múltiplos menores a los suyos. Cotizado o no, busca quien compre vuestro plan
— JLVallejo (@jlvallejo) May 28, 2021
Show me your EBITDA
El precio es la punta del iceberg. Como decíamos, en los primeros compases de una operación de este tipo, para el emprendedor todo se reduce al precio. Para llegar aquí lo habitual es que ya hayan pasado semanas o meses y se empiece a acusar el cansancio. La realidad es que esto no ha hecho nada más que empezar.
En las cartas o acuerdos de intenciones, se suele hace referencia al término EBITDA ajustado o normalizado. En ocasiones no se menciona hasta después de la Due Diligence. En todo caso, aquí empiezan las hostias. Hacer este ejercicio es inevitable, el problema es que el vendedor lo desconoce y el cansancio que arrastra empieza a convertirse en decepción y enfado. La sensación cuando surge el tema suele ser de engaño y es entendible. Uno se hace una composición de lugar (cojo el múltiplo y mi EBITDA para llegar al valor de empresa) y luego me cambias el EBITDA.
Entrar en el juego del múltiplo fijo, como si viniese dado por los Dioses, convierte las negociaciones en un bucle infinito, en el que ambas partes tiran para llegar al EBITDA normalizado que les conviene. Nosotros solemos recomendar hablar de un valor de empresa y no hacer referencia a múltiplos para no incentivar esas discusiones. Llegados a este punto, ambas partes deben haber hablado en profundidad del negocio, en el plano estratégico y financiero y haber determinado cuál es o debería ser su rentabilidad, pero sobre todo, su futuro. Por tanto, el valor debe estar cerrado en un rango razonable.
En más de una ocasión, a lo largo del episodio, Corti y Luis hablan de tunear el EBITDA. Tengo que reconocer que en ese momento nos salió una sonrisilla. Está claro que no están pensando en maquillar las cuentas, sino en justificar que realmente su rentabilidad es mayor a la que se muestra (e.g. gastos incurridos en desarrollar software, lanzar nuevas líneas de negocio que luego se discontinuaron…). El problema de estas discusiones es que se pierde el foco. Y el foco siempre debe ser estratégico. Si ya hay un entendimiento o se está cerca en términos de valoración no podemos intentar llegar metiendo y sacando cosas del EBITDA. El propio Luis menciona que la venta podría ser una oportunidad para que el equipo cobre el salario que se merece, lo que equivale a decir que actualmente sus salarios, como nos ocurre a todos los emprendedores, están por debajo de lo que cobrarían trabajando para otros. Está claro que el comprador podría penalizar al EBITDA justificado esto precisamente, que los gastos de personal están infradimensionados. Este es solo un ejemplo, lo que ahonda en el peligro de enrocarse aquí.
Luis menciona también que sabiendo esto podrían “preparar la compañía para la venta” ajustando gastos, para dar un EBITDA mayor. La realidad es que PH no sería lo que es hoy si no apostase por reinvertir como lo hace y, por tanto, no habría despertado el interés del comprador. Preparase para la venta es todo lo contrario, es redoblar apuestas por un plan de negocio ambicioso, contar con un equipo sólido y que no dependa de los fundadores, con una cartera de clientes y proveedores diversificada, etc.
Cuánto me llevo realmente. Oye, ¿y los clientes? ¿Y la tesorería?
Otro problema clásico es equiparar el valor de empresa a la cantidad que percibirá cada socio. Esto probablemente sea una nueva decepción para el vendedor, si no está asesorado, claro. Y no estamos hablando de impuestos (que también deben considerarse). Hablamos de otros ajustes a tener en cuenta, como son potenciales ajustes de normalización del Working Capital (Necesidades Operativas de Fondos) y Deuda Financiera Neta. Ambos pueden ir a favor o en contra, es decir, te puedes llevar (antes de impuestos), más o menos de lo que se ha estipulado como precio.
No son pocos los clientes que tiran de balance, cogen la partida de clientes del activo corriente y la partida de proveedores del pasivo corriente y afirman que esa cantidad, en caso de ser positiva, es suya. Esto no es así, el capital circulante es un activo más que el negocio necesita para operar. Tan necesario como la maquinaria, el ordenador o las instalaciones de turno. La manera más sencilla de ver esto es la siguiente. Si cerrásemos nuestra empresa hoy, esa cantidad pendiente de cobro no sería nunca líquida, es decir, no podríamos cobrarla. ¿Os imagináis ir a decirle a un cliente que os pague antes del periodo establecido porque habéis decidido cerrar la empresa? ¿O decirle a un proveedor que la cantidad que le debes se la cobre contra un cliente que tú tienes pendiente de cobro? Por suerte o por desgracia, existen una serie de periodos de cobro y de pago que están ahí. Esto es algo que también mencionan en el episodio.
Lo que sí hay que analizar es si esos niveles son normales en el momento de hacer la transacción. Y aquí entra de nuevo la temible normalización. Se suele coger la evolución histórica del working capital y se analiza en relación con las ventas. En este punto tampoco hay nada escrito. Suele ser un nuevo foco de conflicto, en el que cada parte buscará alcanzar la media que le convenga.
Por último, está la deuda financiera y la caja. Para llegar al Equity Value o valor de las acciones o participaciones, tenemos que sustraer la deuda financiera neta. En aquellos casos en los que haya excedentes de caja, por ejemplo, porque la compañía no haya repartido beneficios a lo largo de su historia, el comprador argumentará que una parte debería quedarse en la compañía. Estamos ante otro hueso duro de roer.
Reflexiones finales
Y todo esto, ¿para qué? En primer lugar para hacer llegar a más gente el caso de Product Hackers, dado que los altibajos que han vivido se ven en prácticamente todos los procesos y eso tiene mucho valor para personas que se puedan ver en la misma situación en el futuro. En segundo lugar, para hacer ver la importancia de ir bien acompañado y del valor que aporta un asesor especializado como Empresax. Saber qué es y no normal evitará crearnos expectativas equivocadas y saber hasta dónde podemos llegar. Además y como hemos visto, nos jugamos muchos euros en cuestiones que van mucho más allá del precio. Todo esto sin hablar de la parte jurídica, otro tema peliguado y extremadamente importante para los socios de una compañía, que también explicamos aquí.
Si quieres que comentemos tu caso, o cualquier duda al respecto del proceso, estamos a tu disposición. Si lo prefieres, pásate por la sección de preguntas frecuentes. ¡Mucha suerte, Product Hackers! ☺️
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